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　　来源：财通社

　　在“体操王子”的带领下，李宁（02331.HK）的营业收入逐年上升，并于2025年达到了历史新高——接近人民币300亿元。但是，公司的归母净利润却连续第三年下滑，呈现出“增收不增利”的尴尬。

　　这一切，都要归因于2023年底的那个错误决定。

　　连续三年归母净利润同比下滑

　　4月22日，李宁发布了2025年年报。

　　从营业收入来看，李宁已经正式向人民币300亿元大关发起冲刺：2025年达到人民币296亿元，较2024年的人民币286.8亿元同比增长3.22%，同时，这也是公司自2004年上市22年以来的历史最高纪录。

　　毛利润方面也是继续增长，2025年达到人民币144.9亿元，较2024年的人民币141.6亿元同比增长2.35%。不过毛利率较2024年略有下降，从49.4%回落到49%。

　　相较之下，归母净利润方面就有些尴尬：2025年为人民币29.36亿元，较2024年的人民币30.13亿元同比减少2.56%，明显是“增收不增利”的体现。

　　同时，自2023年起，李宁的归母净利润就陷入了连续下滑的困境，截至2025年分别同比下滑21.58%、5.46%和2.56%。

　　另外，虽然营业收入和毛利润逐年上升，但是把时间线拉长来看，增长的速度也已经连续数年放缓。

　　东方财富通数据统计显示，李宁的营业收入同比增长速度，自2023年开始连续三年放慢；毛利润的同比增长速度自2024年起连续两年放慢。

　　因此，整体来讲仍不能过分乐观。

　　直营店承压，收入减少

　　从营业收入分类来看，鞋类仍然是李宁的第一大财源，占总收入的49.5%，接近一半。服装类的占比也比较接近，达到总收入的41.6%。两大类产品合计占总收入超过91%。

　　在销售渠道方面，李宁指出：特许经销商渠道持续发挥核心支柱作用，收入稳步增长，同比增长6.3%，占比进一步提升至46.6%；电商渠道收入同比提升5.3%。

　　但是公司也承认，直营店铺布局调整和消费场景转移使得零售渠道表现承压，收入同比下降3.3%。

　　另外，直营店的促销竞争加剧导致李宁加大了折扣力度，使得毛利率略有下降。

　　但整体来看，李宁的经营仍然比较健康：库存周转效率较高，库存周转天数64天，库销比4个月；可用资金充足，期末现金167.1亿元，增加18.3亿元。

　　另外，李宁家族控股的第一大股东非凡领越2025年四次增持公司股份，累计增持金额约15.61亿港元，显示出极强的信心。

　　“香港买楼失败”仍侵蚀净利润

　　然而，造成李宁归母净利润连续三年下滑的真正原因，还是2023年底那次现在看起来是“抄底失败”的买楼事件。

　　当年12月10日，李宁公告称，将以22亿港元（约19.8亿人民币）购入香港地产大亨李兆基旗下恒基兆业地产的物业，并将部分用于香港总部。

　　该物业是位于香港北角电气道218号的商业大楼“港汇东”。港汇东的前身为香港丽东酒店，后更新改造为甲级写字楼，包含22层商业、办公及两层零售区域。

　　对于李宁此举，外界推测是为海外市场扩张做准备，公司希望通过对香港市场的探索，建立一套适用于海外的标准化体系。

　　然而，众所周知的是，在李宁购入之后，香港的写字楼行情并未出现明显好转，近年来房价指数和租金指数继续下跌。官方权威数据显示，甲级写字楼价格在2024年同比下跌超过24%，较2019年高位累计跌幅超过40%；写字楼租金方面，2024年同比下跌5%，2025年小跌1.5%。李宁“抄底”抄在了“半山腰”。

　　在这种市场环境下，李宁不得不对这笔投资性房地产进行大额减值评估：2024年计提减值亏损3.33亿元，2025年再度计提减值亏损2.69亿元。

　　也就是说，这两年李宁在这幢楼上合计账面损失了6亿元，直接导致净利润的同比下滑。

　　然而往好处想的是，香港写字楼的价格和租金在2026年已经有所企稳，今年李宁在这方面的计提减值金额应该会大幅下降了。

　　融资收入大降和所得税支出上升

　　李宁还存在另外两个“失血”的地方。第一处是融资收入大降。

　　年报显示，李宁2025年融资收入仅为人民币3312万元，而2024年则有1.75亿元，同比暴降八成，在这一块上又损失了1.4亿元。

　　第二处“失血点”是所得税大增。

　　年报显示，李宁2025年的所得税开支为人民币12.53亿元，而2024年为10.97亿元，同比增加了1.56亿元。

　　综合来看，2025年李宁在投资性房产计提减值+融资收入+所得税开支这三大项上面就合计流失了5.65亿元，直接将归母净利润拉了下来。

　　结语

　　在年报中，执行主席兼联席行政总裁李宁表示，2026年将“将深耕‘单品牌、多品类、多渠道’战略，优化升级核心品类矩阵，探索布局新兴细分赛道，持续强化产品在专业性能、科技实力与运动体验的核心优势。”

　　但如何破解买楼造成的资产减值以及营收增速逐年放缓这两大问题，才是李宁在2026年需要正视的现实。